“A芯片第一股”未被追捧 寒武紀上市估值比最后一輪融資增加9.8億
7月8日，“AI芯片第一股”寒武紀成為被股民申購的科創板新股。若以64.39/股發行價格計算，當前對應的總市值為231.8億元。
在發行階段，科創板擬上市企業的發行價由詢價機構給出，一般而言包括公募基金、私募基金等機構投資者。這些機構比普通股民更加專業和理性。寒武紀當前上市對應估值231.8億元相較于最后一輪融資估值222億元僅增加9.8億元，一定程度上反映出機構對寒武紀前景的態度較為謹慎。
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而同樣是科創板新股的中芯國際，其當前發行估值為1497億。若以IPO被上交所受理日6月1日港股市值為基礎，中芯國際當前發行估值，相較當時港股市值1038億增長超400億。很明顯，中芯國際的估值增長遠遠高于寒武紀。
寒武紀作為“A芯片第一股”未被追捧背后是市場對其成長性的擔憂。具體表現為寒武紀存在未找到可頂替華為的優質客戶、云端智能芯片依賴關聯方中科曙光，以及邊緣智能芯片尚未形成銷售等問題。
寒武紀遞交的招股書申報稿中，一度對“華為海思”用“客戶A”替代。對此，上交所對此犀利發問：客戶“公司A”是誰?
寒武紀則回復表示，公司A之母公司為全球知名科技集團公司，其智能手機產品出貨量在國產智能手機品牌中排名第一。除了介紹背景外，寒武紀就是不直接透露公司名稱。
寒武紀猶抱琵琶半遮面背后，其實有較大壓力。華為海思曾是寒武紀的第一大客戶，但自從華為海思選擇自研道路后，寒武紀直接被影響。
招股書顯示，2017年，華為海思貢獻了771.27萬元營收，占寒武紀當年總營收比例達98.34%，為第一大客戶。2018年，華為海思貢獻了近1.1億元營收，占寒武紀當年總營收比例達97.63%，為第一大客戶。
資料來源于寒武紀招股書
之后，由于華為麒麟處理器采用自研NPU，所以未繼續大量采購寒武紀產品。導致的結果是，2019年華為海思對寒武紀貢獻的營收大幅減少至6365.8萬元，占寒武紀當年總營收的比例僅為14.34%，退居第四大客戶。
寒武紀坦言稱，與華為海思尚未達成新的合作。此外，它還表示短期內難以拓展一家在采購規模上足以替代華為海思的客戶。
寒武紀后來選擇了“to G”模式，即布局有地方政府背景的項目。2019年，寒武紀分別與珠海市橫琴新區管理委員會商務局、西安灃東儀享科技服務有限公司和上海腦科學與類腦研究中心達成智能計算集群系統的相關合作，實現銷售收入約2.96億元。
市場人士分析稱，“to G”模式的優勢是收入穩定，不足是回款慢。典型例子如A股公司東方園林，曾擁抱PPP模式，拿下不少地方政府訂單，但高企的應收賬款最終導致東方園林面臨現金流承壓問題。2019年，寒武紀的應收賬款賬面凈值為6460.87萬元，相比2018年的應收賬款賬面凈值3264.44萬元，增幅達97.97%。
自華為海思選擇自研道路后，寒武紀不再單一依賴終端智能處理器IP這一項業務，而將業務拓展至云端智能芯片及加速卡、邊緣智能芯片等領域。但是，寒武紀這兩項業務也發展得比較曲折。
資料來源于寒武紀招股書
2019年，云端智能芯片及加速卡貢獻了7888.24萬元收入，占總收入比例為17.77%。不過，該業務存在依賴關聯方的現象。
招股書顯示，2019年寒武紀向關聯方中科曙光銷售加速卡6384.43萬元，關聯銷售占比為高達80.94%，這意味著云端智能芯片及加速卡業務主要的貢獻者是中科曙光。值得一提的是，中科曙光的第一大股東北京中科算源資產管理有限公司直接持有寒武紀18.24%股份，因此構成關聯關系。如果沒有關聯方支撐，寒武紀能否找到新客戶值得商榷。
另外，在去年11月，寒武紀已發布思元220邊緣智能芯片及相應的M.2加速卡。不過，該新產品尚未形成銷售，未來能否成為業績增長點也存在不確定性。
若按照科創板公司首日平均135.76%的漲幅測算，寒武紀的市值可能會突破500億元。投資者不容忽視的是，華為海思不再是第一大客戶、部分業務依賴關聯方以及新產品能否形成業績增長點存不確定性，寒武紀當前存在的問題或許是限制其成長性的“攔路虎”。
寒武紀的市場表現以及后續業務發展如何，我們將繼續保持關注。
